中图分类号：F830.92 文献标识码：B 文章编号：
1674|0017|2016（6）|0009|04

金融危机后，社会民众对大型金融机构冒险行为对金融体系的破坏性影响有了直观体验，各国监管组织也随即对系统重要程度金融机构（Systemically important Financial Institutions， SIFIs）进行了更为审慎的监管，以防范系统性风险。
2009年4月，伦敦G20峰会上，金融稳定委员会（Financial Stability Board， FSB）整理G20峰会与多个国际金融监管组织的需要，提出了SIFIs的评估框架，将SIFIs的评估、监管提高到新高度。“大而不倒”刚开始只指银行，2008年3月，美国第五大投资银行贝尔斯登破产被回收，美国国际集团因为与贝尔斯登关联紧密而遭殃，于是“太关联而不倒”也成为SIFIs评估时的要紧考虑原因，这也将证券买卖商、保险公司纳入SIFIs的评估范围。
2015年6月18日，国泰君安在国内A股初次公开发行，募筹资金300.58亿元，成为自2010年7月农业银行以来最大的A股IPO，这致使证券企业的规模成为金融监管与社会公众关注的重点之一。伴随多层次资本市场体系的不断健全与注册制的试点，证券公司作为经济资源优化配置的要紧服务机构，其在金融体系中有哪些用途将愈发凸显。

在国内现有些金融体系中，已确立银行业和保险业的系统重要程度机构，唯独缺少对证券业的评估。因此，有必要对国内证券业拓展系统重要程度机构评估工作，以辨别金融体系中的风险原因，减少因监管盲点致使的金融动荡。本文试图分析证券系统重要程度机构的评估体系，以推进证券系统重要程度机构评估工作的进行。

1、证券系统重要程度机构概念与特点

（一）证券系统重要程度机构的概念

对证券系统重要程度机构的辨别始于FSB，并在国际证券监督委员会（International Organization of Securities Commission， IOSCO）等国际金融监管组织的推进下越来越成型。
2014年1月，FSB联合IOSCO发布了辨别非银行、非保险（Non|Bank Non|Insurer， NBNI）系统重要程度机构的征求建议文件《辨别全球系统重要程度非银行、非保险金融机构评估办法征求建议稿》（以下简称《征求建议稿》），文件确认了纳入SIFIs评估框架的NBNI种类。但凡从事资产管理、发行与承销、自营、保证金贷款等其中一项或多项与证券有关业务的市场中

介被归为证券企业的评估范围内。
2014年4月，国内证券业协会下发《中国证券业进步规划纲要（2014|2020）》（讨论稿）（以下简称《规划纲要》），依据《规划纲要》中提出的证券业的进步规划，本文将证券系统重要程度机构概念为：在金融体系中，因为规模大、与其他机构关联性高、业务种类复杂等特点对资本市场具备重大影响，陷入困境或破产时对金融系统乃至经济活动导致巨大破坏的证券公司1。

（二）证券系统重要程度机构的特点

依据上文概念，特别是“对资本市场具备重大影响”的特点需要，结合国内现阶段证券企业的实质状况，《规划纲要》中提出的“两大四高”特点符合国内证券系统重要程度机构的评估需要，于是本文将“两大四高”作为证券系统重要程度机构的特点，见表1。

2、证券系统重要程度机构评估的国际借鉴

证券系统重要程度机构的评估框架是在FSB和IOSCO评估NBNI系统重要程度机构的框架下进行的。在2011年G20峰会上，峰会领导人需要FSB和IOSCO着手辨别NBNI系统重要程度的工作。NBNI之所以被纳入SIFIs的评估工作中，是考虑到NBNI会通过三种渠道对金融体系产生影响。

就证券公司而言：1、证券企业的财务困境会通过债权人、投资者等买卖敞口传递到金融体系中的其他参与者；2、当证券公司陷入困境或破产进行资产清算时可能引发资产价格狂跌，致使其他金融机构没办法履行合约致使筹资链条断裂，影响金融体系功能的发挥；3、当证券公司破产时因为其提供的服务缺少替代品致使市场没办法正常运行。

也就是说，除去银行、保险机构外，证券企业的破产也会在非常大程度上对其他金融机构及市场产生不利影响或将产生系统性风险。经过谋划，2014年1月，FSB联合IOSCO发布的《征求建议稿》中提出了财务公司、证券公司、投资基金三类NBNI全球系统重要程度辨别的总体框架。
2015年3月，FSB联合IOSCO发布了《征求建议稿》的修订版，在第一版基础上针对公众反馈建议对一些金融机构评估办法进行了修订。

《征求建议稿》提出了NBNI系统重要程度的辨别要素、步骤、办法，在证券企业的评估中，从规模（Size）、关联性（Interconnectedness）、可替代性（Substitutability）、复杂性（Complexity）、全球性（Global activity）五方面进行。

除此之外，《征求建议稿》还指出，鉴于NBNI在各国和区域的业务内容不同，建议各国监管机构在辨别NBNI系统重要程度时应该注意业务内容的地区性和数据的可得性。因为各国金融机构在经营范围、统计口径上的差异，辨别出全球SIFIs需要肯定的协调处置。在NBNI的系统重要程度评估中，需要以下过程来保证评估工作的权威性、一致性，如图1所示。 3、国内证券系统重要程度机构评估

（一）国内证券系统重要程度机构的近况

截至2015年9月底，国内共有124家证券公司，总资产、净资产、净资本分别为6.71万亿、1.35万亿、1.16万亿，顾客买卖结算资金余额、推广托管证券市值、受推广托管理资金本金总额分别为2.32万亿、27.01万亿、10.97万亿，与2014年同期相比各项指标都有显著提高。在FSB主导的全球系统重要程度银行、保险机构名单中，中国银行、中国工商银行位列其中，中国平安也于2013年成为全球系统重要程度保险机构。对于证券公司，尚未有全球系统重要程度证券机构名单。在“新国九条”和《规划纲要》中，明确提出了建设国内若干具备国际竞争优势、品牌影响力和系统重要程度的现代投资银行作为资本市场进步的要紧策略目的，这表明国内已将加快进步证券业进步、促进资本市场升级提升到国家策略高度。

（二）国内证券系统重要程度机构的评估体系

基于国内证券业的进步规划和国际金融监管组织的指导建议，本文觉得在构建国内证券系统重要程度机构评估体系时需要注意以下三点：

第一，评估体系应遵循《征求建议稿》中的评估办法、程序、建议等，即维持框架的国际规范性；

第二，评估指标应该能反映《规划纲要》中的“两大四高”特点，即维持内容的国内行业特点；

最后，应该考虑实用性、可操作性与数据的可得性，依据行业进步动态当令动态调整，即维持评估的实效性和时效性。

1、评估办法

评估SIFIs的办法可以分成两大类：市场法和指标法。市场法是借助金融机构的市场数据（多为价格、收益率），使用指标的波动数据来测度单个金融机构对市场风险的影响程度，以此作为其系统重要程度程度的基准。依据对系统性风险概念的分解和达成办法的不同，常见的市场法有条件在险价值法（CoVaR）、边际期望损失法（MES）、SRISK法三种。市场法是基于样本的市场数据，所反映的样本信息有限，达成办法要假设样本市场数据的分布，而假设分布、对极端尾部条件的概念和样本数据区间的不同选择都会干扰评估结果。

指标法是依据FSB、IMF等国际金融监管组织的评估体系，设定一系列指标来辨别SIFIs的范围。指标法优点在于可操作性强，确定指标后再辅以网站权重便可计算出金融机构的系统重要程度排名，缺点在于指标的选取有赖于经验和金融机构所处的行业特点。不过，在FSB、IMF、IOSCO等国际金融监管组织的推进下，辨别SIFIs的指标得到了广泛一致的认同，并分别针对银行业、保险业、NBNI金融机构的不同特点形成了其各具特点的指标体系。在运用市场法和指标法对银行评估的比较研究中可以看出，指标法以其稳定性、连续性在实质的监管操作过程中反而具备更高的实用价值。因此，本文建议使用指标法对证券业的系统重要程度机构进行评估。

2、评估指标

在NBNI的国际评估体系中，还有“全球性”指标，鉴于国内证券企业的全球业务和国际影响力还不够，因此建议国内证券系统重要程度机构的评估重点放在国内业务上。本文将从规模性、关联性、复杂性和可替代性四个方面构建评估国内证券系统重要程度机构的指标体系，如表3所示。

3、确定网站权重

确定评估指标后，本文建议使用FSB和IOSCO推荐的等网站权重法，等网站权重法简单易用、操作性强，可以全方位均衡地评估每一个指标的贡献状况。在加权计算之前，还需要对二级指标进行标准化处置，而后依据网站权重加权计算得到每家证券企业的系统重要程度得分。

4、确定样本评估标准

在评估工作前，应先选定“总资产”阈值架构评估样本池，而不是将所有证券公司纳入评估工作。《征求建议稿》在评估全球证券系统重要程度机构时确立的阈值是总资产1000亿USD，现阶段国内证券公司可以达到此阈值的证券公司极少。在现有研究中，既有选择总资产300亿元的绝对指标，也有选择覆盖85%行业总资产的相对指标。因此，需要依据国内证券业的近况确定适当的阈值，以可以在保证评估样本的全方位性下简化评估工作。建议考虑相对指标与绝对指标结合的方法确定阈值，选择总资产规模在行业中位数之上且加总值占行业75%以上的证券公司作为待评估样本。

4、国内证券系统重要程度机构的评估启示

历经多年进步，国内证券业仍存在行业集中度较低、同质化角逐等问题，在抗风险能力、业务革新水平上仍然有待提高。证券系统重要程度机构的评估并非为了形成“大而美”的行业态势，而是行业进步、金融稳定产生的需要。强调证券系统重要程度机构并不意味着证券业仅需少数大型证券公司，相反，是为了在辨别出证券系统重要程度机构后，引导其他证券公司业务多元、革新进步以提高行业整体水平。

资本市场飞速发展，金融监管需要因时而变，没哪类办法可以精准评估证券企业的系统重要程度，监管当局应当综合多种办法和多类信息来辨别影响金融稳定的证券公司。指标法作为一种明确易懂、可操作性强的办法，其不只遭到国际金融监管机构及欧美国家监管机构的喜爱，也应该在国内评估工作中得到看重。

证券系统重要程度机构的评估应该是一个动态过程。综合金融体系的实质进步状况，需要不断更新与完善系统重要程度的评估体系，当令加入新信息以反映证券企业的行业特征，并结合其他办法如市场法来追踪其他监管所需信息，推行以指标法为主、市场法为辅、动态追踪的评估、监管方法。

指标法下的证券系统重要程度评估体系可以比较全方位地反映证券企业的资产规模、市场影响力、业务规模、与其他金融机构的紧密程度等综合原因，是证监会现有些以“封控、财务稳健、合规经营”为主的分层评估的要紧补充，也可以作为证监会对证券公司进行事前监管的要紧参考。